Par Cyril Demaria et
Nicolas Humeau

Au-delà d’une chute conjoncturelle des montants investis, le secteur du capital-risque traverse une phase de profonde mutation. Le phénomène de « destruction créatrice » atteint en effet les fonds eux-mêmes : plusieurs, en difficulté, tentent de fusionner, voire cessent discrètement leur activité. Certains, comme Atlas ou Viventures, voient toutefois leurs allocations augmenter.

Ravaler la crise de la bulle Internet au rang de crise de maturation du secteur serait faire peu de cas de la spécificité du capital-risque : le fait de grossir, pour un fonds, n’est pas un gage de succès. Big is beautiful est un concept inadéquat pour déterminer la taille optimale d’un fonds de capital-risque.

Les plus performants sont souvent de taille moyenne, même s’il n’existe pas de règle d’or en la matière. Spécialisés sectoriellement et financièrement, ces fonds limitent le nombre de leurs participations pour les assurer d’un suivi de qualité. L’implication des gérants s’avère en effet déterminante pour contrebalancer la spécialisation, et donc le risque, des investissements.

Vers une sous-traitance de l'activité hors investissement ?

La crise a finalement servi de révélateur : la notion même de suivi de participations semble devoir changer radicalement vers une certaine forme de « tertiarisation ». Les pôles traditionnels de compétence des fonds ne sont désormais plus de leur ressort exclusif : analyse du flux d’affaires et investissement, suivi de participation, levée de fonds, conseils et services sont autant de métiers de spécialistes que désormais un fonds, même important, assumera difficilement seul.

Si l’évolution de la structure des fonds devait aller à l’encontre de celle du marché, une nouvelle bulle en résulterait. L’hypothèse d’une évolution structurelle en faveur de la sous-traitance partielle de l’activité des fonds expliquerait alors la croissance de leur taille.

Un des principaux axes de ce nouveau modèle s’articule autour d’une relation enrichie entre fonds et sociétés de conseil. Ces dernières mobilisent des compétences complémentaires à celles des fonds, difficiles à répliquer car nécessitant des ressources importantes qu’elles mutualisent, ainsi qu’un savoir-faire particulier.

Concrètement, cette relation présente un double visage partenarial et culturel. Pour tirer parti de la mutation du secteur, un fonds doit d’abord effectuer un diagnostic complet de son positionnement. Une nouvelle logique émerge, fondée sur la recherche et la préservation de partenariats, parfois déjà établis artisanalement par les gérants, et elle a vocation à s’industrialiser. En la matière, les exemples de migration vers les services des secteurs connexes illustreront utilement ce travail complexe.

Face à l’exigence récurrente d’un retour sur investissement quantifiable des prestations qu’elles délivrent, les sociétés de conseil sont rodées à cet exercice. Leur proposition de valeur affiche en effet désormais un double objectif qualitatif et quantitatif. A cet égard, la mutation du modèle de l’incubation montre que le retour sur investissement des services voisine directement avec le taux de rendement interne des investissements.

Potentiellement source de « dégradation » du taux de rendement interne du fonds, cette nouvelle politique doit être avant tout empreinte d’humilité et basée sur le constat qu’un fonds ne peut plus tout faire seul. Elle implique par ailleurs une évolution culturelle des gérants, s’ouvrant à la sous-traitance en toute confiance, sans rétention d'informations. Chaque fonds doit désormais recenser ses compétences internes et délimiter son propre champ d’intervention. Il s'agira d'une équation complexe où certaines compétences, complémentaires, s'additionneront, d'autres, synergétiques, se multiplieront et d'autres encore, redondantes, se neutraliseront…

Vient ensuite la question de la rémunération de la prestation de conseil : à qui doit revenir cette valeur ainsi créée ? Les incubateurs ont tenté de répondre en intégrant une part croissante de la chaîne de valeur, mais ont échoué sur l’écueil de la valorisation et du transfert en valeur mobilière de la prestation.

Une structuration en cours aux Etats-Unis

Certains fonds américains ont déjà initié leur processus de restructuration, traçant ainsi la voie d’une plus grande professionnalisation du secteur. Ainsi, Draper Fisher Jurvetson a lancé une politique d’affiliation de fonds (Wasatch Venture en amorçage, par exemple), tandis que d’autres ont systématisé le recours à la sous-traitance en ce qui concerne la gestion des « fonds de cuve » (Equitis est très actif en la matière).

Parallèlement, l’investissement proprement dit devient une activité de plus en plus compétitive, car les fonds pratiquent désormais un arbitrage non seulement sectoriel et financier, mais aussi géographique. Nombreux sont ceux qui ont annoncé, comme Accel Partners, Benchmark Capital ou CDP Sofinov, le lancement ou le renforcement de leur présence sur des marchés extérieurs, au premier rang desquels l’Europe.

Pour faire face à cette concurrence, le secteur du capital-risque français doit entamer sa mutation et se positionner pour la prochaine vague d’innovations. Car si l’innovation, en général, et le secteur du capital-risque américain, en particulier, profitent et profiteront des budgets militaires de l’administration Bush, en nette augmentation, il n’en va pas de même en Europe.

Le boom des nouvelles technologies, qui ne fait que commencer, défie toute volonté hégémonique de la part de méga-fonds généralistes. La diversification des technologies et la démultiplication de leurs applications devraient inciter les gestionnaires à se concentrer sur leurs cœurs de métier. Parallèlement, une réforme du statut actuel des FCPR et FCPI, qui limite les possibilités de diversification géographique des fonds français, est à mener - sauf à considérer que la politique des « champions nationaux » a encore cours dans le secteur non coté.