Par Cyril Demaria

Les qualités du cultivateur

En capital-risque, c'est l'entrepreneur qui décide qui sera invité au tour de table, notamment à l'amorçage. Lors des tours ultérieurs, son avis sera déterminant et il peut arriver que ce ne soient pas les fonds mieux disant au plan financier qui soient invités. Les banques d'affaires sont invitées en prévision de la sortie d'investissement, mais il est rare qu'elles soient syndiquées lors de l'amorçage et des premiers tours. A cet égard, elles sont prêtes à payer plus cher lors des tours ultérieurs car elles peuvent gérer l'aspect post-IPO en arbitrant au mieux leurs positions grâce à leurs ressources internes.

Qu'est-ce qu'un bon lead investor ?

Le lead investor (chef de file des investisseurs) n'est pas nécessairement à l'origine du rapport avec l'entreprise en amorçage. Pour des raisons de notoriété, un fonds peut en inviter un autre et lui laisser la direction des opérations (due diligences). Cela est lié à des questions de compétence, de notoriété, de valeur ajoutée et de savoir-faire :

- compétence, car structurer un pacte d'actionnaires et équilibrer les rapports de force est un savoir-faire qui s'acquiert avec le temps. Les équipes doivent rester motivées, mais les investisseurs ont intérêt à prendre une part substantielle de la société pour augmenter le rendement espéré ;

- notoriété, car le fonds qui sera lead s'appropriera de facto le succès de l'investissement. Ceci est positif pour la notoriété de l'entreprise financée. Cela la crédibilise face à ses clients et ses partenaires (voire pour monter un tour de venture lending ultérieurement). C'est aussi positif pour l'investisseur lead, car cela lui permettra de lever avec plus d'aisance ses fonds ultérieurs en cas de succès. L'investisseur suiveur bénéficiera de la notoriété de l'investissement, et pourra mettre en avant sa capacité à identifier les opportunités d'investissement et donc à jouer le rôle de lead à l'avenir.

Par exemple, un fonds de la Silicon Valley a été formé par deux personnes qui viennent du monde du recrutement de professionnels du logiciel et des NTIC. Ils identifient les opportunités avec ces entrepreneurs potentiels. Ensuite, ils prennent contact avec un lead et celui-ci forme un tour institutionnel (premier tour avec pacte d'actionnaires). Ils restent impliqués sur les questions RH mais n'ont pas vraiment l'expertise technique et commerciale pour aider l'entreprise par ailleurs. Cette différenciation et structuration sont spécifiques à la Silicon Valley. Les fonds européens sont en effet généralement structurés d'une manière spécifique.

En amorçage, chaque fonds apporte en outre un savoir faire spécifique, avec une dominante dans un domaine. Certains sont doués pour trouver des dirigeants. D'autres ont de fortes connections dans l'industrie. D'autres encore savent mettre en place des processus et encadrer le développement d'une entreprise. Certains savent structurer des partenariats. D'autres ont des connections internationales ou bien sont affiliés à des laboratoires qui peuvent apporter un développement intéressant à une technologie naissante. Il n'est pas rare qu'un amorceur détache un membre de l'équipe dans la société pour l'aider - mais ceci est en pratique impossible en Europe pour des raisons juridiques. C'est plus délicat s'il y a d'autres investisseurs car dans ce cas, il y a asymétrie entre coût et résultat (effet d'aubaine pour les autres) et surtout entre responsabilité et résultat.

Les technologies de l'information sont une source d'innovation prolifique. Internet a émergé d'initiatives européennes (du CERN, Centre Européen de Recherche Nucléaire, notamment), autant qu'américaines. Les inventions potentielles sont démultipliées et couvrent des secteurs où l'Europe dispose d'atouts considérables. Non seulement le besoin de stockage de données est un secteur en croissance tendancielle très forte, mais les standards de gestion et d'accessibilité de ces données restent à déterminer. Les règles du jeu sont à inventer entre tous les acteurs, tout comme les normes d'Internet l'ont été. Les Européens sont invités à y participer et tirer les conséquences en innovant sur ce terrain.

Il ne faut cependant pas négliger le coût pour l'entreprise et l'investisseur de la syndication. Qui dit syndication dit pacte d'actionnaires, réunions, lourdeur de procédure et moins de flexibilité.

Un bon lead est aussi parfait pour la cession in fine de la jeune pousse, car il est patent que les sociétés financées par des grands noms suscitent un fort intérêt de la part des acquéreurs. Ceci est lié à la valeur ajoutée et au professionnalisme :

- valeur ajoutée supérieure car elles sont mieux dirigées (l'investisseur en capital-risque étant apte à attirer des talents), mieux contrôlées (effet d'expérience) et le lead réputé a apporté plus de valeur par son réseau, ses conseils et les clients qu'il attire.

- professionnalisme car l'investisseur en capital-risque apporte une expérience, une institutionnalisation, des processus, un cadre et des partenaires (banquiers d'affaires, avocats, etc.) avec qui il a l'habitude de travailler.

De la valeur des autres membres d'un syndicat d'investissement

Les autres investisseurs ne sont pas nécessairement hands off et doivent apporter une réelle valeur. En effet, avec l'augmentation de la taille des fonds, et la nature plus concurrentielle des deals, les fonds auraient intérêt à faire l'investissement seuls. La diversification étant naturellement limitée par le nombre de deals par partner au sein du fonds, si sa taille augmente, un fonds a tout intérêt à ne pas se laisser diluer par un co-opétiteur.

La diversification escomptée intervient effectivement lors des tours ultérieurs. En effet, comme les prix augmentent avec les tours à mesure que le risque intrinsèque de l'entreprise diminue, le rendement espéré tend à décroître lui aussi.

De deux choses l'une :

- soit l'entreprise est très performante et son succès potentiel est très probable, dans ce cas elle est chère

- soit l'entreprise n'est pas aussi performante qu'escompté et dans ce cas, le risque intrinsèque de l'entreprise est relativement plus élevé même si le prix est moindre que dans le premier cas

Il faut donc distinguer le risque intrinsèque de l'entreprise et le risque relatif des investisseurs, qui évolue en fonction du prix et du risque intrinsèque.

Le fait que les banques d'affaires et les grandes entreprises investissent est lié au fait que le prix de sortie est moins déterminant pour eux et que la rentabilité s'apprécie dans l'opération de cession proprement dite de la société.

Quant au corporate venturing, il n'a pas pour objectif d'accéder de manière privilégiée à l'information, car c'est un risque trop élevé pour la start-up (réplication interne au groupe de l'innovation) et pour ses investisseurs (diminution de la valeur intrinsèque de l'entreprise pour les concurrents du groupe investisseur du fait des "fuites" d'information vers ce dernier). Il s'agit souvent pour un groupe d'une rétribution de prise de risque.

Soit le groupe est le client pilote et va prendre un risque de commercialisation considérable en faisant confiance à une technologie non éprouvée - dans ce cas, il participe de manière déterminante au succès de l'entreprise et considère qu' il doit aussi profiter de son succès.

Soit le groupe est intéressé par l'acquisition, mais il pense qu'il faut attendre une plus grande maturité. Il souhaite alors prendre pied dans l'entreprise en la finançant et ainsi couper l'herbe sous le pied de la concurrence, mais aussi ne pas en faire un nouveau né prématuré et souhaite que la gestation aille jusqu'à son terme (et donc bénéficier à plein de la valeur ajoutée par les VCs).

Stratégiquement, cela permet aussi à la start-up de viser des alliances et partenariats qu'elle n'aurait pas eu si elle était une filiale du groupe et elle risquerait de perdre sa vélocité et sa réactivité (ainsi que la motivation des ressources humaines) si elle était intégrée trop tôt.

Conclusion

Un certain nombre de différences fondamentales apparaissent entre le modèle américain et la situation européenne. C'est ici sans doute que l'initiative politique européenne a le plus d'impact : en matière de financement de la recherche fondamentale, mais aussi en développant une culture du risque européenne, quitte à développer une culture de l'essaimage et de l'accompagnement différente de celle en vigueur aux Etats-Unis et en Israël.